Delis­ting ohne Abfin­dung der Minderheitsaktionäre

Der Bun­des­ge­richts­hof hat sich von sei­ner 10 Jah­re alten Recht­spre­chung abge­kehrt und damit den Rück­zug einer Akti­en­ge­sell­schaft von der Bör­se erleich­tert . Nach der aktu­el­len Recht­spre­chung des Bun­des­ge­richts­hofs muss den Aktio­nä­ren beim Delis­ting kein Bar­ab­fin­dungs­an­ge­bot für ihre Akti­en mehr gemacht werden.

Delis­ting ohne Abfin­dung der Minderheitsaktionäre

Anlass für die­ses Urteil bot dem Bun­des­ge­richts­hof ein Fall aus Bre­men: Mit einer Ad-hoc-Mel­dung vom 11. Febru­ar 2011 gab die Antrags­geg­ne­rin, eine Akti­en­ge­sell­schaft, den vom Vor­stand mit Zustim­mung des Auf­sichts­rats beschlos­se­nen Wech­sel vom regu­lier­ten Markt der Wert­pa­pier­bör­se in Ber­lin in den Ent­ry Stan­dard des Frei­ver­kehrs (Open Mar­ket) der Frank­fur­ter Wert­pa­pier­bör­se bekannt. Am 16. Febru­ar 2011 wur­de der Wider­ruf der Zulas­sung am regu­lier­ten Markt wirk­sam; seit­her sind die Akti­en der Antrags­geg­ne­rin in den Ent­ry Stan­dard einbezogen.

Die Antrag­stel­ler, Aktio­nä­re der Antrags­geg­ne­rin, haben die Durch­füh­rung eines Spruch­ver­fah­rens zur Fest­set­zung einer ange­mes­se­nen Bar­ab­fin­dung für die Akti­en der Antrags­geg­ne­rin bean­tragt. Das Land­ge­richt Bre­men hat den Antrag als unzu­läs­sig zurück­ge­wie­sen [1]. Die Beschwer­de der Antrag­stel­ler vor dem Han­sea­ti­schen Ober­lan­des­ge­richt in Bre­men hat­te eben­falls kei­nen Erfolg [2]. Im Fall eines Wech­sels vom regu­lier­ten Markt in den qua­li­fi­zier­ten Frei­han­del bedür­fe es, so das Ober­lan­des­ge­richt Bre­men, kei­nes Bar­ab­fin­dungs­an­ge­bots, so dass auch kein Spruch­ver­fah­ren statt­fin­de. Die hier­ge­gen gerich­te­te Rechts­be­schwer­de der Antrag­stel­ler hat der Bun­des­ge­richts­hof nun eben­falls zurückgewiesen: 

In einer Ent­schei­dung im Jahr 2002 war der Bun­des­ge­richts­hof davon aus­ge­gan­gen, dass der Wider­ruf der Zulas­sung zum Han­del der Aktie im gere­gel­ten Markt einer Bör­se auf Antrag des Emit­ten­ten, das soge­nann­te regu­lä­re Delis­ting, wegen der damit ver­bun­de­nen erheb­li­chen Beein­träch­ti­gung der Ver­kehrsfä­hig­keit der Akti­en das Akti­en­ei­gen­tum beein­träch­ti­ge und eines Beschlus­ses der Haupt­ver­samm­lung sowie eines Pflicht­an­ge­bo­tes der Akti­en­ge­sell­schaft oder des Groß­ak­tio­närs über den Kauf der Akti­en der Min­der­heits­ak­tio­nä­re bedür­fe [3].

Das Bun­des­ver­fas­sungs­ge­richt hat am 11. Juli 2012 ent­schie­den, dass der Wider­ruf der Bör­sen­zu­las­sung für den regu­lier­ten Markt grund­sätz­lich nicht den Schutz­be­reich des Eigen­tums­grund­rechts des Aktio­närs berührt und das für den Fall eines voll­stän­di­gen Rück­zugs von der Bör­se von den Fach­ge­rich­ten im Wege einer Gesamt­ana­lo­gie ver­lang­te, gericht­lich über­prüf­ba­re Pflicht­an­ge­bot der Gesell­schaft oder ihres Haupt­ak­tio­närs an die übri­gen Aktio­nä­re, deren Akti­en zu erwer­ben, daher von Ver­fas­sungs wegen zwar nicht gebo­ten ist, die ver­fas­sungs­recht­li­chen Gren­zen rich­ter­li­cher Rechts­fort­bil­dung aber auch nicht über­schrei­tet. Es hat es der wei­te­ren Recht­spre­chung der Fach­ge­rich­te über­las­sen, auf der Grund­la­ge der mitt­ler­wei­le gege­be­nen Ver­hält­nis­se im Akti­en­han­del zu prü­fen, ob die bis­he­ri­ge Spruch­pra­xis Bestand hat, und zu beur­tei­len, wie der Wech­sel vom regu­lier­ten Markt in den qua­li­fi­zier­ten Frei­ver­kehr in die­sem Zusam­men­hang zu bewer­ten ist [4].

Der Bun­des­ge­richts­hof hat nun­mehr sei­ne bis­he­ri­ge Recht­spre­chung, dass das regu­lä­re Delis­ting eines Beschlus­ses der Haupt­ver­samm­lung und eines Pflicht­an­ge­bots über den Kauf der Akti­en bedarf, auf­grund der danach gebo­te­nen Über­prü­fung aufgegeben.

Der Wider­ruf der Zulas­sung zum Han­del im regu­lier­ten Markt nach § 39 Abs. 2 Bör­senG auf Antrag der Gesell­schaft führt nicht zu einer Beein­träch­ti­gung des Akti­en­ei­gen­tums. Der Bun­des­ge­richts­hof ist aller­dings davon aus­ge­gan­gen, dass für die Min­der­heits- und Klein­ak­tio­nä­re, deren Enga­ge­ment bei einer Akti­en­ge­sell­schaft allein in der Wahr­neh­mung von Anla­ge­in­ter­es­sen besteht, der Weg­fall des Han­dels im regu­lier­ten Markt wirt­schaft­lich gra­vie­ren­de Nach­tei­le mit sich bringt, die auch nicht durch die Ein­be­zie­hung der Akti­en in den Frei­han­del aus­ge­gli­chen wer­den kön­nen, und dass daher der ver­fas­sungs­recht­li­che Schutz des Akti­en­ei­gen­tums der Min­der­heits­ak­tio­nä­re gebie­tet, dass ihnen mit dem Beschluss­an­trag an die Haupt­ver­samm­lung, die über den Wider­ruf der Bör­sen­zu­las­sung zu ent­schei­den hat, ein Pflicht­an­ge­bot über den Kauf ihrer Akti­en durch die Gesell­schaft oder ihren Groß­ak­tio­när vor­zu­le­gen ist [5].

Die­ser Recht­spre­chung ist durch die Ent­schei­dung des Bun­des­ver­fas­sungs­ge­richts, nach der der Wider­ruf der Bör­sen­zu­las­sung für den regu­lier­ten Markt den Schutz­be­reich des Eigen­tums­grund­rechts des Aktio­närs nicht berührt [6], die Grund­la­ge ent­zo­gen. Der Wider­ruf der Bör­sen­zu­las­sung nimmt danach dem Aktio­när kei­ne Rechts­po­si­tio­nen, die ihm von der Rechts­ord­nung als pri­vat­nüt­zig und für ihn ver­füg­bar zuge­ord­net sind; er lässt die Sub­stanz des Anteils­ei­gen­tums in sei­nem mit­glied­schafts­recht­li­chen und sei­nem ver­mö­gens­recht­li­chen Ele­ment unbe­ein­träch­tigt. Zu dem von Art. 14 Abs. 1 GG geschütz­ten Bestand zählt nur die recht­li­che Ver­kehrsfä­hig­keit, wäh­rend die tat­säch­li­che Ver­kehrsfä­hig­keit eine schlich­te Ertrags- und Han­dels­chan­ce ist.

Die mit­glied­schafts­recht­li­che Stel­lung des Aktio­närs wird durch den Rück­zug von der Bör­se nicht wie bei einer Media­ti­sie­rung sei­ner Mit­wir­kungs­rech­te [7] geschwächt [8].

Ein Bar­ab­fin­dungs­an­ge­bot ist nicht in ent­spre­chen­der Anwen­dung von § 207 UmwG erfor­der­lich. Teil­wei­se wird zwar ver­tre­ten, dass wegen einer Ähn­lich­keit des Ver­lus­tes der Bör­sen­no­tie­rung mit einem Form­wech­sel die umwand­lungs­recht­li­chen Vor­schrif­ten über den Form­wech­sel (§§ 190 ff. UmwG) ent­spre­chend anwend­bar sei­en [9]. Dage­gen spricht aber schon, dass ein Form­wech­sel bei einer Akti­en­ge­sell­schaft nicht immer zu einer Bar­ab­fin­dung führt. Nach § 250 UmwG ist § 207 UmwG auf den Form­wech­sel einer Akti­en­ge­sell­schaft in eine Kom­man­dit­ge­sell­schaft auf Akti­en oder den umge­kehr­ten Fall nicht anwendbar.

Die Unter­schie­de zwi­schen einer bör­sen­no­tier­ten und einer nicht bör­sen­no­tier­ten Akti­en­ge­sell­schaft kom­men einem Form­wech­sel auch nicht gleich, weil die Vor­schrif­ten, die eine Bör­sen­no­tie­rung vor­aus­set­zen, weder die Orga­ni­sa­ti­ons­struk­tur noch die Betei­li­gungs­struk­tur der Gesell­schaft ent­schei­dend ver­än­dern. Zwar knüp­fen zahl­rei­che Vor­schrif­ten des Akti­en­rechts an die Zulas­sung der Aktie zum Han­del im regu­lier­ten Markt (§ 32 Abs. 1 Bör­senG) an (§ 67 Abs. 6 Satz 2, § 87 Abs. 1 Satz 2, § 93 Abs. 6, § 100 Abs. 2 Nr. 4, § 110 Abs. 3, § 120 Abs. 4 Satz 1, § 121 Abs. 3 Satz 3, Abs. 4a und Abs. 7, § 122 Abs. 2 Satz 3, § 123 Abs. 3 Satz 3, § 124 Abs. 1 Satz 2, § 124a Satz 1, § 125 Abs. 1 Satz 3, § 126 Abs. 1 Satz 3, § 130 Abs. 1 Satz 3, Abs. 2 Satz 2 und Abs. 6, § 134 Abs. 1 Satz 2 und Abs. 3 Sät­ze 3 und 4, § 135 Abs. 5 Satz 4, § 149 Abs. 1, § 161 Abs. 1 Satz 1, § 171 Abs. 2 Satz 2, § 175 Abs. 2 Satz 1, § 176 Abs. 1 Satz 1, § 248a Satz 1, § 328 Abs. 3 und § 404 Abs. 1 Satz 1 und Abs. 2 Satz 1 AktG über die Legal­de­fi­ni­ti­on in § 3 Abs. 2 AktG, § 20 Abs. 8 AktG und § 21 Abs. 5 AktG über § 21 Abs. 2 WpHG, der im Inland eben­falls nur die Zulas­sung im regu­lier­ten Markt betrifft [vgl. § 2 Abs. 5 WpHG [10]). Weder die Bör­sen­zu­las­sung noch ihr Wider­ruf erfor­dern aber nach den genann­ten akti­en­recht­li­chen Vor­schrif­ten in jedem Fall eine Sat­zungs­än­de­rung. Die grund­le­gen­de Orga­ni­sa­ti­ons­struk­tur der Akti­en­ge­sell­schaft oder die Betei­li­gungs­rech­te sind von den genann­ten Vor­schrif­ten nicht betrof­fen. Die Zulas­sung zum Han­del im regu­lier­ten Markt kann schließ­lich auch ohne Antrag der Gesell­schaft, etwa wegen eines gerin­gen Han­dels­um­sat­zes, wider­ru­fen wer­den (§ 39 Abs. 1 Bör­senG). Wenn der Wider­ruf der Zulas­sung einem Form­wech­sel gleich­kom­men soll, müss­te auch für die­sen Fall ein Form­wech­sel ange­nom­men wer­den. Rege­lun­gen für einen zwangs­wei­sen Form­wech­sel ent­hal­ten die §§ 190 ff. UmwG jedoch nicht.

Das Erfor­der­nis eines Pflicht­an­ge­bots folgt auch nicht aus § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG. Teil­wei­se wird ver­tre­ten, dass der Vor­stand einen Beschluss der Haupt­ver­samm­lung her­bei­füh­ren müs­se, weil er nicht selbst über die recht­li­chen Bedin­gun­gen ent­schei­den dür­fe, unter denen er für die Gesell­schaft unter­neh­me­ri­sche Ent­schei­dun­gen tref­fe, und bei Vor­han­den­sein eines Groß­ak­tio­närs die­ser einen ihm durch das Delis­ting bzw. Down­lis­ting ent­ste­hen­den Son­der­vor­teil durch ein Abfin­dungs­an­ge­bot nach § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG aus­glei­chen müs­se [11]. Dage­gen spricht schon, dass akti­en­recht­lich eine Betei­li­gung der Haupt­ver­samm­lung nicht vor­ge­schrie­ben ist (§ 119 Abs. 1 AktG). Sie kann auch nicht dar­aus her­ge­lei­tet wer­den, dass der Vor­stand nicht über die Regeln für sei­ne eige­ne Ver­gü­tung (§ 87 Abs. 1 Satz 2 AktG) mit­be­stim­men, Berichts­pflich­ten abschaf­fen (§ 176 Abs. 1 AktG), die Ver­jäh­rung sei­ner Haf­tung bei Pflicht­ver­let­zun­gen ver­kür­zen (§ 93 Abs. 6 AktG), sei­ne Straf­bar­keit ver­rin­gern (§ 404 Abs. 1 AktG) oder über das Stimm­recht von Aktio­nä­ren ent­schei­den (§ 328 Abs. 3 AktG) soll. Dass eine Geschäfts­füh­rungs­maß­nah­me auch güns­ti­ge Aus­wir­kun­gen auf den Vor­stand hat, nimmt ihm nicht die Geschäfts­füh­rungs­be­fug­nis. Wenn der Vor­stand Geschäfts­füh­rungs­maß­nah­men nicht allei­ne ver­ant­wor­ten soll, ist in ers­ter Linie der Auf­sichts­rat und nicht die Haupt­ver­samm­lung zur Mit­wir­kung beru­fen (§ 111 Abs. 1 und 4 AktG). Abge­se­hen davon passt die Rege­lung in § 243 Abs. 2 AktG auf das Delis­ting nicht. Der Bör­sen­rück­zug ist nicht immer ein Son­der­vor­teil, den ein Groß­ak­tio­när gesucht hat. In § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG ist ein ange­mes­se­ner Aus­gleich und kei­ne Abfin­dung für die ande­ren Aktio­nä­re vor­ge­se­hen, und das Feh­len eines ange­mes­se­nen Aus­gleichs führt nicht zu einem Spruch­ver­fah­ren, son­dern zur Nich­tig­erklä­rung des Beschlus­ses (§ 243 Abs. 1 und Abs. 2 Satz 1 AktG).

Auf den Rück­zug von der Bör­se ist auch nicht § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG ent­spre­chend anzu­wen­den [12]. Aller­dings ist die Vor­schrift eine Aus­nah­me von dem Grund­satz, dass die form­wah­ren­de Ver­schmel­zung grund­sätz­lich abfin­dungs­frei ist. Wenn den­noch bei der Ver­schmel­zung einer bör­sen­no­tier­ten auf eine nicht bör­sen­no­tier­te Gesell­schaft ein Abfin­dungs­an­ge­bot zu machen ist, beruht dies auf dem Wech­sel aus dem regu­lier­ten Markt. Dar­aus kann aber nicht ent­nom­men wer­den, dass der Gesetz­ge­ber mit § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG einen all­ge­mei­nen Grund­satz aner­ken­nen woll­te, dass der Wech­sel aus dem regu­lier­ten Markt in jedem Fall zu einer Abfin­dung führt. Dem Aner­kennt­nis eines sol­chen all­ge­mei­nen Grund­sat­zes steht ent­ge­gen, dass für ande­re Fäl­le des „kal­ten“ Delis­tings, in denen Maß­nah­men auf indi­rek­tem Weg zur Been­di­gung der Zulas­sung füh­ren kön­nen, wie bei der Ein­glie­de­rung in eine nicht bör­sen­no­tier­te Akti­en­ge­sell­schaft, kei­ne Bar­ab­fin­dung vor­ge­se­hen ist (§ 320b Abs. 1 Satz 2 AktG). Die Geset­zes­be­grün­dung ver­weist auch nicht auf einen all­ge­mei­nen Grund­satz, son­dern sieht nur in der fak­ti­schen Erschwer­nis der Ver­äu­ßer­bar­keit der Akti­en einen Grund zur Gleich­be­hand­lung mit der Ver­schmel­zung auf einen nicht bör­sen­fä­hi­gen Rechts­trä­ger [13]. Bis zur Ein­fü­gung von § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG waren die Aktio­nä­re vor einer Beein­träch­ti­gung durch das „kal­te“ Delis­ting bei der Ver­schmel­zung einer bör­sen­no­tier­ten Akti­en­ge­sell­schaft auf eine nicht­bör­sen­no­tier­te Akti­en­ge­sell­schaft nicht geschützt. Für das regu­lä­re Delis­ting ent­hält dage­gen bereits § 39 Abs. 2 Satz 2 Bör­senG eine Rege­lung, wonach der Wider­ruf nicht dem Schutz der Anle­ger wider­spre­chen darf.

Dass nur der spe­zi­el­le Fall des soge­nann­ten „kal­ten“ Delis­tings bei der Ver­schmel­zung einer bör­sen­no­tier­ten Akti­en­ge­sell­schaft auf eine nicht bör­sen­no­tier­te Akti­en­ge­sell­schaft gere­gelt wer­den soll­te und § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG nicht Aus­druck eines all­ge­mei­nen Rechts­grund­sat­zes ist, nach dem der Rück­zug von der Bör­se mit einem Bar­ab­fin­dungs­an­ge­bot ein­her­ge­hen muss, folgt auch aus der Gesetz­ge­bungs­ge­schich­te des zwei­ten Geset­zes zur Ände­rung des Umwand­lungs­ge­set­zes. Der Bun­des­rat hat­te unter Beru­fung auf das Urteil des Bun­des­ge­richts­hofs vom 25.11.2002 [14] dar­um gebe­ten, die Auf­zäh­lung der dem Spruch­ver­fah­rens­ge­setz unter­lie­gen­den Ver­fah­ren in § 1 SpruchG um das Delis­ting zu erwei­tern [15]. Die Bun­des­re­gie­rung hat dies in ihrer Gegen­äu­ße­rung [16] abge­lehnt, weil die Dis­kus­si­on in Wis­sen­schaft und Pra­xis über die Vor­aus­set­zun­gen und Rechts­fol­gen des Delis­tings andaue­re und der Gesetz­ge­ber kei­ne vor­schnel­le Ant­wort geben solle.

Eine Pflicht zu einem Bar­ab­fin­dungs­an­ge­bot besteht auch nicht auf­grund einer nach der Ent­schei­dung des Bun­des­ver­fas­sungs­ge­richts [17] zuläs­si­gen Gesamt­ana­lo­gie zu gesetz­li­chen Rege­lun­gen ande­rer gesell­schafts­recht­li­cher Struk­tur­maß­nah­men (§§ 305, 320b, 327b AktG, §§ 29, 207 UmwG) [18]. Da kei­ne Gesamt­ana­lo­gie zu die­sen Vor­schrif­ten zu bil­den ist und der Rück­zug von der Bör­se auch nicht unter den Fäl­len genannt ist, in denen nach § 119 Abs. 1 AktG die Haupt­ver­samm­lung beschließt, besteht auch kei­ne akti­en­recht­li­che Pflicht, einen Haupt­ver­samm­lungs­be­schluss herbeizuführen.

Der Wider­ruf der Bör­sen­zu­las­sung ist kei­ne Struk­tur­maß­nah­me und ähnelt ihr nicht. Die Bin­nen­struk­tur der Gesell­schaft erfährt dadurch, dass sie sich aus dem regu­lier­ten Markt der Bör­se zurück­zieht, kei­ne Ver­än­de­rung [19]. Die akti­en­recht­li­chen Vor­schrif­ten, die auf die Bör­sen­no­tie­rung abstel­len, die­nen nur mit­tel­bar den Ver­mö­gens- und Mit­glieds­in­ter­es­sen des ein­zel­nen Aktio­närs [20]. Sie berüh­ren die Inter­es­sen des Aktio­närs – wie etwa die Beson­der­hei­ten bei der Vor­stands­ver­gü­tung oder der Vor­stand­s­haf­tung – kaum oder füh­ren – wie etwa die Ver­än­de­rung der Infor­ma­ti­ons­pflich­ten im Zusam­men­hang mit der Ein­be­ru­fung der Haupt­ver­samm­lung – nicht zu einer Ver­än­de­rung der Rah­men­be­din­gun­gen der Betei­li­gung in einem Aus­maß, das einer Struk­tur­än­de­rung gleich­kommt und eines ent­spre­chen­den Schutz­me­cha­nis­mus bedarf.

Auch die bedeu­ten­de­ren Aus­wir­kun­gen des Rück­zugs aus dem regu­lier­ten Markt im Kapi­tal­markt­recht auf die Inter­es­sen der Anle­ger recht­fer­ti­gen eine ana­lo­ge Anwen­dung der Vor­schrif­ten über Struk­tur­maß­nah­men nicht. Die Mel­de­pflich­ten für einen Betei­li­gungs­er­werb sind nach § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG bei bör­sen­no­tier­ten Gesell­schaf­ten dif­fe­ren­zier­ter als in § 20 Abs. 1 und 4 AktG; ein Kon­troll­wech­sel kann aber grund­sätz­lich auch bei nicht bör­sen­no­tier­ten Gesell­schaf­ten nicht unbe­merkt statt­fin­den. Ein wesent­li­cher Unter­schied liegt dar­in, dass bei einer nicht bör­sen­no­tier­ten Gesell­schaft kein Pflicht­an­ge­bot nach § 35 Abs. 2 Satz 1 WpÜG gemacht wer­den muss. Aller­dings genie­ßen auch die Aktio­nä­re einer bör­sen­no­tier­ten Gesell­schaft kei­nen voll­stän­di­gen Schutz durch ein Bar­ab­fin­dungs­an­ge­bot nach dem Kon­troll­erwerb. Die ein­zel­nen Aktio­nä­re haben kei­nen Anspruch auf eine Gegen­leis­tung, wenn ent­ge­gen § 35 Abs. 2 WpÜG kein Pflicht­an­ge­bot ver­öf­fent­licht wird [21]; viel­mehr ist eine Kon­trol­le öffent­lich­recht­lich durch die Bun­des­an­stalt für Finanz­dienst­leis­tungs­auf­sicht orga­ni­siert. Die Ver­bo­te bei Insi­der­ge­schäf­ten (§ 14 WpHG) und das Markt­ma­ni­pu­la­ti­ons­ver­bot (§ 20a WpHG) gel­ten auch für nicht bör­sen­no­tier­te Gesell­schaf­ten, solan­ge sie in den Frei­ver­kehr ein­be­zo­gen sind (§ 12 Satz 1 Nr. 1 WpHG). Ledig­lich die Adhoc­Pu­bli­zi­täts­pflicht gemäß § 15 WpHG trifft nach § 2 Abs. 7 WpHG nur Gesell­schaf­ten, deren Akti­en zum Han­del im regu­lier­ten Markt zuge­las­sen sind oder die einen Antrag auf Zulas­sung gestellt haben (§ 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG). Der Ver­lust sol­cher Infor­ma­ti­ons­pflich­ten recht­fer­tigt aber kei­ne gesell­schafts­recht­li­chen, son­dern allen­falls kapi­tal­markt­recht­li­che Maßnahmen.

Der Schutz der Anle­ger ist in § 39 Abs. 2 Satz 2 Bör­senG gere­gelt. Dass die­ser Schutz vor den tat­säch­li­chen Beein­träch­ti­gun­gen der Ver­kehrsfä­hig­keit durch den voll­stän­di­gen Rück­zug von der Bör­se oder den Wech­sel in ande­re Bör­sen­seg­men­te durch das Bör­sen­ge­setz unzu­rei­chend und dar­über hin­aus gesell­schafts­recht­lich ein Bar­ab­fin­dungs­an­ge­bot erfor­der­lich ist, lässt sich ent­ge­gen der frü­he­ren Annah­me des Bun­des­ge­richts­hofs [8], die aller­dings den grund­recht­li­chen Schutz des Akti­en­ei­gen­tums im Blick hat­te, nicht feststellen.

§ 39 Abs. 2 Satz 2 Bör­senG ver­langt, dass der Wider­ruf der Zulas­sung zum Han­del im regu­lier­ten Markt nicht dem Schutz der Anle­ger wider­spre­chen darf. Soweit die Bör­sen­ord­nun­gen vor­se­hen, dass nach der Bekannt­ga­be der Wider­rufs­ent­schei­dung den Anle­gern aus­rei­chend Zeit ver­blei­ben muss, die vom Wider­ruf betrof­fe­nen Wert­pa­pie­re im regu­lier­ten Markt zu ver­äu­ßern, und dazu die Wirk­sam­keit des Wider­rufs bis zu sechs Mona­te hin­aus­schie­ben, wenn den Aktio­nä­ren nicht gleich­zei­tig ein Kauf­an­ge­bot unter­brei­tet wird (z.B. § 40 Abs. 2 der Bör­sen­ord­nung für die Frank­fur­ter Wert­pa­pier­bör­se), bleibt der Schutz der Anle­ger hin­ter dem Schutz durch ein Bar­ab­fin­dungs­an­ge­bot nicht zurück. Der Aktio­när kann sich damit selbst für eine Deinves­ti­ti­on ent­schei­den, wenn er Ver­mö­gens­nach­tei­le aus dem Bör­sen­rück­zug und der Ver­än­de­rung der Rah­men­be­din­gun­gen für sei­ne Inves­ti­ti­on befürch­tet. Dass schon die Ankün­di­gung des Bör­sen­rück­zugs regel­mä­ßig zu einem Kurs­ver­lust führt, lässt sich nicht fest­stel­len [22]. Wenn der Anle­ger sich unter die­sen Vor­aus­set­zun­gen selbst für eine Deinves­ti­ti­on zum aktu­el­len Bör­sen­kurs ent­schei­det, steht er im wirt­schaft­li­chen Ergeb­nis nicht anders als bei einem Bar­ab­fin­dungs­an­ge­bot. Auch bei einem Bar­ab­fin­dungs­an­ge­bot muss sich der Anle­ger zeit­nah ent­schei­den, ob er es annimmt. Er kann nicht die wei­te­re Kurs­ent­wick­lung abwar­ten und darf nicht zu Las­ten der Gesell­schaft oder ihres Groß­ak­tio­närs spekulieren.

Auch wenn die Geschäfts­füh­run­gen der Bör­se die sofor­ti­ge Wirk­sam­keit des Wider­rufs ohne ein Kauf­an­ge­bot an die Anle­ger zulas­sen, wie hier offen­sicht­lich die Ber­li­ner Bör­se im Fall des Wech­sels in den Frei­ver­kehr der Frank­fur­ter Bör­se, muss dies nicht not­wen­dig dem in § 39 Abs. 2 Satz 2 Bör­senG ver­lang­ten Schutz der Anle­ger wider­spre­chen. Die plötz­li­che Ver­än­de­rung der Grund­la­gen der Betei­li­gung ist nach der Recht­spre­chung des Bun­des­ver­fas­sungs­ge­richts kei­ne Eigen­tums­be­ein­träch­ti­gung. Eine Beein­träch­ti­gung der Liqui­di­tät der Betei­li­gung und des Ver­äu­ße­rungs­werts muss mit dem Wech­sel, etwa vom regu­lier­ten Markt einer klei­nen Bör­se in ein gesuch­tes Seg­ment des Frei­ver­kehrs einer gro­ßen Bör­se, nicht zwangs­läu­fig ver­bun­den sein. Es lässt sich nicht fest­stel­len, dass der Kurs­wert der Aktie infol­ge des Wech­sels in den (qua­li­fi­zier­ten) Frei­ver­kehr grund­sätz­lich sinkt [22]. Das war auch im Fall des Down­lis­ting der Akti­en der Antrags­geg­ne­rin nicht anders. Soweit die Rechts­be­schwer­de­füh­rer einen Kurs­ver­lust von 10% zwi­schen Ver­öf­fent­li­chung des Wider­rufs und Beschwer­de­ein­le­gung beklagt haben, hat dem die Antrags­geg­ne­rin unwi­der­spro­chen ent­ge­gen­ge­hal­ten, dass der Kurs­ver­lust der all­ge­mei­nen Kurs­ent­wick­lung ent­spro­chen habe.

Wenn die Anle­ger in der Ver­wal­tungs­pra­xis nicht aus­rei­chend geschützt wer­den, ist einer unzu­tref­fen­den Anwen­dung von § 39 Abs. 2 Satz 2 Bör­senG mit den ver­wal­tungs­recht­li­chen, auch auf­sichts­recht­li­chen Mit­teln zu begeg­nen. § 39 Abs. 2 Satz 2 Bör­senG bie­tet, wie der 8. Revi­si­ons­Bun­des­ge­richts­hof des Bun­des­ver­wal­tungs­ge­richts in sei­ner Stel­lung­nah­me zu den Ver­fas­sungs­be­schwer­den, die zur Ent­schei­dung des Bun­des­ver­fas­sungs­ge­richts vom 11.07.2012 geführt haben, betont hat [23], aus­rei­chen­de Ansatz­punk­te für einen ange­mes­se­nen, mit Wider­spruch und Anfech­tungs­kla­ge gegen den Wider­ruf der Zulas­sung durch­setz­ba­ren Schutz der betrof­fe­nen Aktio­nä­re. Hier­durch kann ein effek­ti­ver Rechts­schutz auch unab­hän­gig von einer Erstre­ckung der grund­recht­li­chen Eigen­tums­ga­ran­tie nach Art. 14 GG auf die durch eine Bör­sen­ein­füh­rung gestei­ger­te Ver­kehrsfä­hig­keit der Akti­en gewähr­leis­tet wer­den. Soweit der Gesetz­ge­ber im Kapi­tal­markt­recht den Anle­ger­schutz allein öffent­lich­recht­lich aus­ge­stal­tet hat, ist eine Ergän­zung durch einen zivil­recht­li­chen Anspruch der Anle­ger nicht schon des­halb ver­an­lasst, weil ein indi­vi­du­ell durch­setz­ba­rer Anspruch für sinn­voll oder effek­ti­ver gehal­ten wird.

Bun­des­ge­richts­hof, Beschluss vom 8. Okto­ber 2013 – II ZB 26/​12

  1. LG Bre­men, Beschluss vom 06.01.2012 – 13 O 128/​11 []
  2. OLG Bre­men, Beschluss vom 12.10.2012 – 2 W 25/​12[]
  3. BGH, Urteil vom 25.11.2002 – II ZR 133/​01, BGHZ 153, 47, 53 ff.[]
  4. BVerfG, Urteil vom 11.07.2002 – 1 BvR 3142/​07, 1 BvR 1569/​08[]
  5. BGH, Urteil vom 25.11.2002 – II ZR 133/​01, BGHZ 153, 47, 53 ff.[]
  6. BVerfG, ZIP 2012, 1402[]
  7. vgl. dazu BGH, Urteil vom 25.02.1982 – II ZR 174/​80, BGHZ 83, 122, 136 ff.; Urteil vom 26.04.2004 – II ZR 155/​02, BGHZ 159, 30, 37 ff.[]
  8. BGH, Urteil vom 25.11.2002 – II ZR 133/​01, BGHZ 153, 47, 54[][]
  9. Drygala/​Staake, ZIP 2013, 905, 912; aA Wacker­b­arth, WM 2012, 2077, 2078; Kiefner/​Gillessen, AG 2012, 645, 653[]
  10. Münch­Komm-Akt­G/­Bay­er, 3. Aufl., Anh. § 22, § 21 WpHG Rn. 12[]
  11. Wacker­b­arth, WM 2012, 2077, 2079 f.[]
  12. aA Klöhn, NZG 2012, 1041, 1045; Haber­sack, ZHR 176 [2012], 463, 464 f.[]
  13. Gesetz­ent­wurf der Bun­des­re­gie­rung eines Zwei­ten Geset­zes zur Ände­rung des Umwand­lungs­ge­set­zes, BT-Drucks. 16/​2919 S. 13[]
  14. BGH, Urteil vom 25.11.2002 – II ZR 133/​01, BGHZ 153, 47[]
  15. Stel­lung­nah­me des Bun­des­rats, BR-Drucks. 548/​06 S. 10[]
  16. BT-Drucks. 16/​2919 S. 28[]
  17. BVerfG, ZIP 2012, 1402, 1406[]
  18. im Ergeb­nis eben­so Was­mann in KK-AktG, 3. Aufl., § 1 SpruchG Rn. 25; Bungert/​Wettich, DB 2012, 2265, 2268 f.; Goe­tz, BB 2012, 2767, 2773; Kiefner/​Gillessen, AG 2012, 645, 651 f.[]
  19. Kiefner/​Gillessen, AG 2012, 645, 651 f.; Wacker­b­arth, WM 2012, 2077, 2078[]
  20. BVerfG, ZIP 2012, 1402, 1405 f.[]
  21. BGH, Urteil vom 11.06.2013 – II ZR 80/​12, WM 2013, 1511 Rn. 11 ff.[]
  22. Heldt/​Royé, AG 2012, 660, 667 f.[][]
  23. BVerfG, Urteil vom 11.07.2012 – 1 BvR 3142/​07, Rn. 35[]