Squeeze Out und Andienungsrecht

Ein Über­nah­merecht nach § 39a Abs. 1 Satz 1 WpÜG und damit ein Andi­enungsrecht nach § 39c WpÜG beste­ht nur dann, wenn dem Bieter bei Ablauf der (weit­eren) Annah­me­frist nach § 16 WpÜG Aktien der Zielge­sellschaft in Höhe von min­destens 95 % des stimm­berechtigten Grund­kap­i­tals gehören oder die Voraus­set­zun­gen des § 39a Abs. 4 Satz 2 WpÜG erfüllt sind.

Squeeze Out und Andienungsrecht

Nach § 39c Satz 1 WpÜG kön­nen Aktionäre ein­er Zielge­sellschaft, die ein Über­nahme- oder Pflich­tange­bot nicht angenom­men haben, das Ange­bot noch inner­halb von drei Monat­en nach Ablauf der Annah­me­frist annehmen, sofern dem Bieter Aktien in Höhe von min­destens 95 % des stimm­berechtigten Grund­kap­i­tals der Zielge­sellschaft gehören und er deshalb berechtigt ist, einen Antrag auf Über­nahme der übri­gen stimm­berechtigten Aktien der Zielge­sellschaft nach § 39a WpÜG zu stellen. Der Sinn und Zweck dieser Vorschrift beste­ht darin, dem Aktionär ein Auss­chei­den aus der Gesellschaft bei angemessen­er Entschädi­gung zu ermöglichen, wenn der Bieter eine Stimm­rechtsmehrheit von min­destens 95 % erre­icht hat, aber von seinem daraus fol­gen­den Über­nah­merecht nach § 39a WpÜG keinen Gebrauch macht1. Das Andi­enungsrecht richtet sich mithin nach dem Über­nah­merecht aus § 39a WpÜG. Nur wenn der Bieter (noch) ein Über­nah­merecht hat, kann auch der einzelne Aktionär ein Andi­enungsrecht haben. Im vor­liegen­den Fall war die Beklagte auch nach Ablauf der gemäß § 16 Abs. 2 WpÜG ver­längerten Annah­me­frist nicht berechtigt, nach § 39a WpÜG die Über­nahme der verbliebe­nen LBB­HAk­tien zu ver­lan­gen. Denn ihr standen zu diesem Zeit­punkt lediglich 88,01 % der Aktien zu.

Die zu einem Über­nah­merecht nach § 39a Abs. 1 Satz 1 WpÜG führende min­destens 95 %ige Beteili­gung oder die Voraus­set­zun­gen des § 39a Abs. 4 Satz 2 WpÜG, nach dem unter bes­timmten Voraus­set­zun­gen auch der Abschluss lediglich eines Verpflich­tungs­geschäfts genügt muss allerd­ings nicht durch Erwerbe auf­grund des Über­nahme- oder Pflich­tange­bots erre­icht wer­den. Es kom­men etwa auch Paketer­werbe oder ander­sar­tige Zukäufe in Betra­cht. Diese Erwerbe müssen aber jeden­falls noch inner­halb der weit­eren Annah­me­frist stat­tfind­en. Ob sie darüber hin­aus sog­ar inner­halb der (ursprünglichen) Annah­me­frist erfol­gen müssen, kann im vor­liegen­den Fall offen bleiben, da schon die weit­ere Annah­me­frist nicht gewahrt ist.

Im Schrift­tum ist umstrit­ten, ob die erforder­liche Min­destzahl von 95 % der Anteile nur durch Erwerbe während der (weit­eren) Annah­me­frist erre­icht wer­den kann2. Die Gegen­mei­n­ung lässt auch Erwerbe im engen zeitlichen Zusam­men­hang mit dem Ablauf der Frist genü­gen, wobei teil­weise vier Wochen3, teil­weise sechs Wochen4 als unschädlich ange­se­hen wer­den5. Schließlich wird angenom­men, das Über­nah­merecht beste­he auch dann, wenn die 95 %Schwelle inner­halb der drei­monati­gen Antrags­frist nach Ablauf der Annah­me­frist (§ 39a Abs. 4 Satz 1 WpÜG) erre­icht sei6.

Zutr­e­f­fend ist die Ansicht, nach der Erwerbe allen­falls bis zum Ablauf der erweit­erten Annah­me­frist zu berück­sichti­gen sind.

Der Wort­laut des § 39a Abs. 1 Satz 1 WpÜG ist für die Stre­it­frage unergiebig. Danach sind dem Bieter, dem min­destens 95 % der stimm­berechtigten Aktien der Zielge­sellschaft gehören, “nach einem Über­nahme- oder Pflich­tange­bot” die übri­gen stimm­berechtigten Aktien zu über­tra­gen. Das lässt offen, ob nur Erwerb­svorgänge inner­halb der durch das Über­nahme- oder Pflich­tange­bot aus­gelösten (weit­eren) Annah­me­frist oder auch solche zu einem sog­ar beliebi­gen späteren Zeit­punkt berück­sichtigt wer­den müssen.

Unter sys­tem­a­tis­chen Gesicht­spunk­ten erscheint es zumin­d­est nahe­liegend, Erwerb­svorgänge nach Ablauf der (weit­eren) Annah­me­frist nicht zu berück­sichti­gen. Denn das stände im Wider­spruch zum Andi­enungsrecht nach § 39c WpÜG.

Die Frist für die Ausübung des Andi­enungsrechts läuft vom Ende der Annah­me­frist an und nicht wie es bei ander­er Ausle­gung nahe gele­gen hätte von dem Erre­ichen der für das Über­nah­mev­er­lan­gen erforder­lichen Beteili­gung­shöhe. Die Fristver­längerung in § 39c Satz 2 WpÜG bet­rifft nur den Fall, dass der Bieter seine Pflicht nicht erfüllt, gemäß § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 4, Satz 2 WpÜG das Erre­ichen der 95 %igen Beteili­gung­shöhe unverzüglich zu veröf­fentlichen und der Bun­de­sanstalt für Finanz­di­en­stleis­tungsauf­sicht (BaFin) zu melden. Den Min­der­heit­sak­tionären wird im Wert­pa­pier­erwerbs- und Über­nah­mege­setz durch­weg die Möglichkeit eingeräumt, von ihren Recht­en nach sorgfältiger Über­legung Gebrauch zu machen. Das wäre nicht gewährleis­tet, wenn ein Aktiener­werb nach Ablauf der (weit­eren) Annah­me­frist das Andi­enungsrecht begrün­den kön­nte. Denn dann hätte der Aktionär keine Über­legungs­frist von drei Monat­en, wie sie ihm durch § 39c WpÜG an sich eingeräumt wird. Die Über­legungs­frist würde sog­ar ganz ent­fall­en, wenn der Bieter die für das Über­nah­mev­er­lan­gen erforder­liche Beteili­gung­shöhe erst am Ende der Antrags­frist des § 39a Abs. 4 Satz 1 WpÜG erre­icht.

Auch der Sinn und Zweck des § 39a WpÜG spricht gegen die Ein­beziehung von Erwer­ben inner­halb von drei Monat­en nach Ablauf der (weit­eren) Annah­me­frist. Mit § 39a WpÜG soll dem Bieter eine ein­fache Möglichkeit gegeben wer­den, nach einem insoweit erfol­gre­ichen Über­nahme- oder Pflich­tange­bot die verbliebe­nen Min­der­heit­sak­tionäre aus der Gesellschaft auss­chließen zu lassen und dabei in den Genuss der Angemessen­heitsver­mu­tung des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG für die Entschädi­gung der Aktionäre zu kom­men7. Danach ist die im Rah­men des Über­nahme- oder Pflich­tange­bots gewährte Gegen­leis­tung als angemessene Abfind­ung anzuse­hen, wenn der Bieter auf­grund des Ange­bots Aktien in Höhe von min­destens 90 % des vom Ange­bot betrof­fe­nen Grund­kap­i­tals erwor­ben hat.

Hat der Bieter bei Ablauf der Fris­ten des § 16 WpÜG die erforder­liche Mehrheit von 95 % der Aktien nicht erlangt, war das Über­nahme- oder Pflich­tange­bot in Bezug auf die Möglichkeit, Min­der­heit­sak­tionäre in dem vere­in­facht­en Ver­fahren des Wert­pa­pier­erwerbs- und Über­nah­mege­set­zes auss­chließen zu lassen, nicht erfol­gre­ich. Es beste­ht deshalb kein Anlass, dem Bieter nun noch die Möglichkeit zu geben, das Über­nah­merecht zu ver­längern, indem er Aktien nachkauft. Mit zunehmen­dem Zeitablauf ver­liert zudem die Angemessen­heitsver­mu­tung an Überzeu­gungskraft. Will der Bieter nach einem ver­späteten Erwerb von Aktien die Min­der­heit­sak­tionäre auss­chließen, bleibt ihm die Möglichkeit, das nach §§ 327a ff. AktG zu tun.

Aus dem Sinn und Zweck des Andi­enungsrechts nach § 39c WpÜG ergibt sich nichts gegen diese Ausle­gung. Durch die Bezug­nahme auf § 39a WpÜG ist das Andi­enungsrecht an das Über­nah­merecht gekop­pelt. Es geht also nicht weit­er als das Über­nah­merecht. Dass Aktionäre danach gegen einen nachträglichen Auf­bau ein­er 95 %igen Mehrheit nicht mehr den Schutz des Wert­pa­pier­erwerbs- und Über­nah­mege­set­zes genießen, ist hinzunehmen. Auch außer­halb von öffentlichen Ange­boten kommt es vor, dass sich Aktionäre ein­er im Laufe der Zeit ent­stande­nen 95 %igen Mehrheits­beteili­gung gegenüber sehen, ohne dass sie deshalb ein Andi­enungsrecht hät­ten. Ihre Inter­essen wer­den durch die konz­ern­rechtlichen Regeln der §§ 291 ff., 311 ff., 319 ff. AktG hin­re­ichend geschützt.

Dieser Ausle­gung ste­hen auch die Geset­zes­ma­te­ri­alien nicht ent­ge­gen. In der Begrün­dung des Regierungsen­twurfs eines Über­nah­merichtlin­ie-Umset­zungs­ge­setz8 heißt es:

Uner­he­blich ist, auf welche Weise der Bieter die erforder­lichen Mehrheit­en erre­icht. Sie müssen nicht auf der Annahme des Ange­bots beruhen. So kann der Bieter die für den Auss­chluss erforder­lichen Schwellen­werte auch durch Transak­tio­nen mit einzel­nen Aktionären, z.B. durch Paketer­werbe, außer­halb des formellen Ange­botsver­fahrens erre­icht haben, sofern die Transak­tio­nen in engem zeitlichen Zusam­men­hang mit dem Ange­bot ste­hen.

Hätte der Geset­zge­ber mit dem engen zeitlichen Zusam­men­hang die Drei­Monats­Frist des § 39a Abs. 4 Satz 1 WpÜG gemeint, hätte es nahe gele­gen, das auch so auszu­drück­en und nicht einen unbes­timmten Begriff zu gebrauchen. Dieser Begriff deutet eher darauf hin, dass nur ein kürz­er­er als der Drei­Monat­sZeitraum gemeint ist. Dann aber spricht nichts gegen ein Abstellen allein auf die (weit­ere) Annah­me­frist. Denn dadurch wird die Recht­sun­sicher­heit ver­mieden, die entste­hen würde, wenn der “enge zeitliche Zusam­men­hang” auch dann noch angenom­men würde, wenn die (weit­ere) Annah­me­frist schon abge­laufen ist.

Auch die Über­nah­merichtlin­ie, deren Umset­zung §§ 39a, 39c WpÜG dienen, spricht nicht gegen die Annahme, für das Über­nah­merecht aus § 39a WpÜG komme es nur auf Erwerb­svorgänge inner­halb der (weit­eren) Annah­me­frist an. In Erwä­gungs­grund 24 der Richtlin­ie heißt es:

Die Mit­glied­staat­en soll­ten die erforder­lichen Vorkehrun­gen tre­f­fen, um einem Bieter, der im Zuge eines Über­nah­meange­bots einen bes­timmten Prozentsatz des stimm­berechtigten Kap­i­tals ein­er Gesellschaft erwor­ben hat, die Möglichkeit zu geben, die Inhab­er der übri­gen Wert­pa­piere zum Verkauf ihrer Wert­pa­piere zu verpflicht­en. … Diese Auss­chluss- … ver­fahren soll­ten nur unter bes­timmten Bedin­gun­gen im Zusam­men­hang mit Über­nah­meange­boten gel­ten. …

In Art. 15 der Über­nah­merichtlin­ie heißt es:

(2) Die Mit­glied­staat­en stellen sich­er, dass ein Bieter von allen verbleiben­den Wert­pa­pier­in­hab­ern ver­lan­gen kann, dass sie ihm ihre Wert­pa­piere zu einem angemesse­nen Preis verkaufen. …

(3) Die Mit­glied­staat­en stellen sich­er, dass Vorschriften in Kraft sind, nach denen sich berech­nen lässt, wann der Schwellen­wert erre­icht ist.

Daraus lässt sich lediglich ent­nehmen, dass ein zeitlich­er Zusam­men­hang mit dem Über­nah­meange­bot beste­hen muss und aus den Vorschriften möglichst klar her­vorge­hen muss, wann die Voraus­set­zun­gen für eine Über­nahme der restlichen Aktien erfüllt sind. Im Übri­gen kann dieser Zeit­punkt nach nationalem Recht ohne Vor­gabe durch die Richtlin­ie bes­timmt wer­den. Eine Vor­lage an den Gericht­shof der Europäis­chen Union nach Art. 267 AEUV ist somit nicht geboten.

Bun­des­gericht­shof, Urteil vom 18. Dezem­ber 2012 — II ZR 198/11

  1. Has­sel­bach in Köl­ner Komm-WpÜG, 2. Aufl., § 39c Rn. 4 ff. []
  2. so Süß­mann in Geibel/Süßmann, Wert­pa­pier­erwerbs- und über­nah­mege­setz, 2. Aufl., § 39a Rn. 2, 8; Stöwe, Der über­nah­merechtliche Squeeze­out, 2007, S. 106; s. auch Mey­er, WM 2006, 1135, 1142; Seibt/Heiser, AG 2006, 301, 318 []
  3. so Deil­mann, NZG 2007, 721, 722 []
  4. so Kießling, Der über­nah­merechtliche Squeeze-out gemäß §§ 39a, 39b WpÜG, 2008, S. 52 []
  5. ohne feste Gren­ze Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2159; San­tel­mann in Steinmeyer/Häger, WpÜG, 2. Aufl., § 39a Rn. 15; Heidel/Lochner in Hei­del, Aktienge­setz und Kap­i­tal­mark­trecht, 3. Aufl., 2011, WpÜG § 39a Rn.19 []
  6. OLG Frank­furt am Main, ZIP 2012, 1602, 1605, Rechts­beschw­erde anhängig unter II ZB 14/12; Pae­f­gen, WM 2007, 765, 766; Ott, WM 2008, 384, 387; Nagel, AG 2009, 395 ff.; Müller, EWiR 2009, 523, 524; Noack/Zetzsche in Schwark/Zimmer, Kap­i­tal­mark­trecht­sKom­men­tar, 4. Aufl., WpÜG § 39a Rn. 9; Has­sel­bach in Köl­ner KommW­pÜG, 2. Aufl., § 39a Rn. 45; Schüppen/Tretter in Haarmann/Schüppen, Frank­furter Kom­men­tar zum WpÜG, 3. Aufl., § 39a Rn. 17; Merkner/Sustmann in Baums/Thoma, WpÜG, Stand 10/10, § 39a Rn. 18, Holzborn/Müller in Bürgers/Körber, AktG, 2. Aufl., Anh. § 327a/§§ 39a39c WpÜG Rn. 7; für Erwerbe bis zur gerichtlichen Entschei­dung wohl MünchKomm-Akt­G/­Grunewald, 3. Aufl., WpÜG § 39a Rn.20, 22 []
  7. Has­sel­bach in Köl­ner KommW­pÜG, 2. Aufl., § 39a Rn. 8 []
  8. Gesetz zur Umset­zung der Richtlin­ie 2004/25/EG des Europäis­chen Par­la­mentes und des Rates vom 21.04.2004 betr­e­f­fend Über­nah­meange­bote vom 17.03.2006, BT-Drucks. 16/1003, S. 21 []